0.27的震动

嘉宾：陈享光

采访：本刊记者 邓树林

陈享光，1957年出生，经济学博士，中国人民大学经济学院经济学教授、博士生导师，政治经济学教研室主任。主要从事理论经济学、货币经济学、当代中国经济的教学和研究。著有《融资均衡论》、《货币经济学导论》等专著多部。

2004年10月29日，中国人民银行（央行）调整利息，虽然只有0.27的百分点，但引起的震动之强烈，远超出过去中国央行任何一次利率的变动，也超出人们原先的预料。这是为什么呢？央行为什么选择此刻调整利率？中国调整利率，会对世界经济产生什么影响？会不会带动美联储再次升息？此次调息后，是否还存在进一步调息的空间？《今日中国》记者带着这些读者普遍关心的问题，采访了从事理论经济学、货币经济学研究的专家陈享光。

中国央行调整利息，意料之外，情理之中

今日中国：中国央行此次是九年来首次上调利息，为什么选择了这样的一个时机调息？

陈享光：调高利息它有一个对宏观经济运行状况把握的问题。我们国家从2003年开始由通货紧缩转变为一定程度的通货膨胀，且有加速的势头。中央最初的想法是想通过两个方面来控制通货膨胀，一是管住土地，一是管住信贷。由于中国的特殊情况，采取行政性控制的办法可能有见效快的效果。就是说，最初并没有想采取加息的办法来控制通货膨胀。

进入2004年后，国家宏观调控应当说已经取得了一定的成果，但也产生了一些负面的影响，其控制效果也递减。而且，行政性控制与市场化改革是相左的。在这种情况下，就需要把宏观调控与市场化改革结合在一起，力图通过加息巩固宏观调控的效果，并力图在加息的过程中，来推进利率的市场化，强化利率的调节作用。

从宏观经济运行的态势看，2004年前三个季度，固定资产投资过快的势头和物价上涨的势头没有根本改变。前三季度的固定资产投资增长速度达到了27.7%，煤电油运粮食价格还在不断地攀升，而且上升的幅度还很高，这表明通货膨胀可能还会继续，有持续地带动未来价格进一步走高的趋势。不像原来所想像的，管住土地，收紧信贷，就能够见效。在这种情况下，只有通过加息的办法来抑制投资的过快增长进而控制通货膨胀。

还有，从1997年开始，为控制通货紧缩，央行连续8次减息。现在，通货紧缩的情况已经改变，转而出现了通货膨胀的势头，负利率出现了。负利率的弊端很快显示出来，明显的是银行的储蓄分流引起银行的储蓄增幅下降，这对中国金融业会产生一定冲击。同时，负利率使投资成本下降，出现通货膨胀情况下的逆调节现象。根据宏观经济的走势和已经采取的一些调节手段作用的判断，于是选择了这样的一个时机加息。加息确实出于许多人的意料之外。但细想想，这也是意料之中的事。

调息对房地产和汽车业的影响不大

今日中国：此次调息，能否对经济运行起到一个调节的作用，如对过热的房地产业和汽车等行业起到一个降温的作用？

陈享光：应当说，能够起到积极的调节作用。最重要的标志是对固定资产投资增长过快的势头产生抑制作用。尽管这次调息的幅度不大，只有0.27，但这种调整会对其投资的成本产生很大的调节作用。为什么呢？因为现在全国银行的贷款余额是18万亿元，0.27，意味着要增加500亿元的利息。就是说，企业部门要拿出500亿元的净收益转移出来，就是说相应减少企业部门收入500亿元，这还没有考虑贷款利率可能上浮产生的影响。

这种调节的作用是很大的。一方面，数额巨大，表面上看，只有0.27，但因贷款的余额巨大。另一个方面，贷款余额巨大，跟企业的负债率有关系。中国企业的负债率高达70%到80%，国有企业在70%以上，接近80%。利率上调，会对企业的净收益分配产生很大的调节作用。所以，从这个意义上来说，通过收入再分配，会对企业部门的投资需求产生一个很大的比较大作用，因为规模大，负债率高。负债高，微小的利率变动就会对他产生很大的压力。

另一方面，对消费也会产生一定的抑制作用。当然，人们基本的生活消费不会因为一般的利率调整而改变。但有一些消费就会有所改变，比如现在可消费可不消费的，他现在可能会由于加息而推迟消费，增加储蓄。

这些年来，对房地产的发展有不同的判断，有人说房地产出现了泡沫，有人说房地产处于快速发展阶段，是一个正当的发展。但有一点是肯定的，那就是房地产投资增长过快。从调息对它的影响来看，主要是两个方面：一个方面是对购房人的影响，总的说来，影响不大。因为人们要改善自己的住房条件，如果不是用于投资的话，0.27的调息，住房贷款所占的比重一般不是太大，相应因调息增加的利息支出是有限的。有过这么一种计算，如果贷款为10万元，贷款期限为20年，因加息要多交3504元利息。20年，增加3504元，对于人们购买自己必需使用的住房，不会产生太大的影响。

但另外一个方面，对于拿房产作为投资的对象，特别是一些高收入者，可能会因为加息改变他们投资的去向。银行加息，意味着投资房地产的机会成本增加了，有可能减少投资房产，而转向增加银行存款。从这个意义上讲，对投资新的房产者可能会因利率调高产生比较大的作用。

还有就是房地产商，大的房地产商，一般说来，资金是比较充足的，经过这么多年，已经有很大的积累。再者，他们与一些银行建立了比较相对固定的贷款渠道。他们与小房地商不同，小房地产商本身的资金比较薄弱，他们贷款比较困难。调息对大房地商产生的影响，更多的是导向的作用，国家为了控制房地产，防止出现泡沫，或者不健康发展，国家有一个政策取向，通过信贷和利率杠杆，产生收缩和调节的作用，进行有意识的调整。

对小房地产商来说，如果他愿意付出较高的利率获得贷款的话，可能是利好消息。因为利率低的时候，他贷不到款，银行不愿意货给他们。

从两个方面的影响来看，应该说，不会是很直接，这要经过一段时间才能看出最终的结果。我觉得，影响最大的，是投资性购房，从房的需求方面影响比较大，因为房地产的供给方面已经由土地和信贷控制管住了。利率升高，可避免房地产出现泡沫。

关于对汽车业的影响，看来不会太大。汽车的购买用户，更多的是考虑汽车价格和价格预期以及购车后的后续使用成本。现在由于汽车降价预期的作用，使得人们购车的欲望很弱，人们在持币待购。汽车的后期使用成本在增高，由于石油的涨价，使得原来想购车的人不得不推迟。汽车一动，就得耗油。油价在涨，往往对购车是一个很大的影响。

对汽车制造商来说，影响究竟有多大，取决于汽车制造商的利润率。尽管汽车的利润空间在收缩，但其利润率仍然是很高的。在这种情况下，对汽车制造商本身不会有太大的影响。在利润率和利息率差别比较大的情况下，微小的利息调节，不会对他产生太大的影响。如果平均利润率很低，微小的利率差别就会产生很大的作用。

今日中国：有人认为，中央银行已经错过了最佳的加息时机，您对此有何评论？

陈享光：是有这么一种观点。对这个问题，我是这样看的。的的确确，很长一段时间，特别是进入2004年以来，很多人提出了加息的问题。但在实践中并没有这样做。这不是没有原因的。因为中国存在人民币升值的压力。调息是否会助长人民币升值的压力，是决策者必须考虑的问题。我们知道，加息之后，一般会引起一部分外国游资流入中国，或者是加大流入中国的国际资本的规模。这一部分国际游资流入的规模加大的话，会对人民币升值产生一种向上的压力。加之国际上，现在又吹起人民币升值的风，原来我们国家想实行人民币更灵活的汇率制度，不想在这方面给自己带来更多的麻烦。但后来发现，行政性调控为主的办法，不能够有效地、合理地调节当前的宏观经济的运行情况，有必要发挥利率的调节作用，避免利率扭曲带来不良后果。利率调整之前，中国实际上是负利率，负利率必然引起资金配置不合理，同时又会助长投资的低水平扩张。在这种情况下，调整利率，促进资金的合理配置，抑制投资的过快增长，无疑是重要的。

至于什么时候加息更有利，我认为，中央政府决定实施时，对通货膨胀进行调控，尽量综合运用两个方面的调控杠杆。一个方面是，措施该出台就得出台，相应配合经济杠杆。社会上对利率调节早有一种预期，你不调，实际上它的预期都会改变。早就对它的行为产生了影响。与其这样，还不如在宏观调控措施出台的同时，对利息进行调整。这样，效果可能会更好一些。避免由于采取单一手段产生的一些问题。行政性手段是有针对性的，可以对某些领域的投资产生很快的控制作用，但利率调整，其作用是全面的，总体的，会对整个社会的投资产生影响。

另一方面，中国的通货紧缩或通货膨胀，都不是一种原因造成的。有的是政府行为造成的，有的是某一领域政策失误造成的，有的可能是价格，包括利率、汇率，生产要素价格扭曲导致的，或者是不均衡导致的。对宏观调控，就要针对不同的情况采取有针对性的多种政策的配合。从中央政府的角度来看，宏观的角度来看，提高利息措施的出台，不能说错过了时机。

中国央行此次调息的幅度并不大，只有0.27，但震动了世界，这犹如“蝴蝶效应”

今日中国：以往，中国调整利息，无论是加息还是减息，好像都是自己一国的事情，可是此次大不同了，本次加息幅度只有0.27个百分点就震动了全球，这是为什么？

陈享光：我想，至少说明了两个问题。

一个方面说明中国的开放程度提高了。中国在融入全球化的过程中，不断地提高自己的开放程度，使得中国经济与世界经济的联系加强了。可以设想，在封闭条件下，或者与国外联系比较弱的条件下，一国经济的变动不会对其他国家产生什么影响。但一个国家，特别是一个大国的经济一旦融入全球的经济中，包括贸易、资本、技术、商品等等，都密切联系的时候，会通过国际间各种渠道来影响中外的经济关系，影响国际商品市场，金融市场和资本市场。

另一方面反映了中国的经济实力增强，中国经济在世界经济的影响增强。中国实行改革开放之后，中国的国力在不断地提高，包括贸易，吸收的国际资本，已跃居世界的前几位，特别是吸引外资的数量，超过了美国，一度跃居世界第一位。在这种情况下，中国利率很小的波动，就会对国际的经济产生很大的冲击。我看过一些统计资料，生产原材料的一些公司，在中国调息的当天，公司的股票就下跌。国际的油价下跌。一些期货的价格也大幅度波动。这反映了中国在国际上的分量加强加重了。

由于中国这样的一种地位，中国在世界经济的比重提高了，中国开放的程度提高了，必然使得中国的经济活动，特别是像价格变动，尤其是像利率、汇率价格波动，对国际的影响都会是很大的。

所以，从这个意义上来讲，中国在调整利率，调整汇率的时候，不仅要考虑本国的经济情况，还要考虑国际经济的反应。特别是当一个国家不断融入全球经济一体化，使得国内的各种的市场，劳务市场，商品市场，资本市场都与国际接轨的时候，国内的杠杆调节，特别是利率、汇率的调节，国际间的反应是非常敏感的，会与国内的市场同步，在某种意义上，甚至比国内的影响、反应还要激烈一些。为什么呢？国际之间的资本流动，它规模巨大，一个国家利率变动，可能会引起国际资本流向的改变。这个改变会对整个国际资本市场和其他国家的资本市场、金融市场产生很大的影响。这就迫使我们考虑，中国改变利率之后，国际资本会发生怎样的变化，中国的资本会在国际间怎样地流动，流出或是流入？流出或流入对中国经济产生积极的呢，或是负面的影响。这些问题都要考虑。特别是将来，利率变动，在国际上非常敏感。

说实在的，中国老百姓还不如国际市场敏感呢！因它更直接。伴随着开放程度的提高，伴随中国经济与世界经济的不断接轨，利率调节既要考虑中国自身的情况，还要考虑国际可能会产生的反应。这种反应可能有助于调控目的的实现，也有可能产生意想不到的后果。那么，在调整的时候，要考虑可能产生的后果，如果是负面影响，要采取下一步的措施，来防止负面效果的产生。

今日中国：有外电评论，此次中国加息，凸显了中国近期在世界经济中扮演的关键作用，这将对美国和其他经济体有益，但也有可能引发美联储再次升息，会是这种情况吗？

陈享光：这个情况比较复杂一点。美国目前正处在一个特殊的情况。什么特殊的情况呢？就是双赤字，财政赤字，外贸赤字。且数额巨大。外贸赤字2004年可能达6000亿美元。双赤字条件之下，它要吸收外国资本来弥补。美国要想得到外国资本有效流入来弥补它的赤字的话，它就必须考虑到其他国家利率变动对国际资本的流向可能产生的影响。如果沿着这样的一条思路分析的话，中国的加息在某种程度上改变了流入美国的外资的流向，或者是流量，那么，美国有可能会适应中国的加息而加息。但外资的流动不仅仅看重利息一个情况，还要看流入风险的大小。流入你的国家，利润可能很高，但存在巨大的风险的话，那它不一定流入。

我想，如果一旦影响到美国吸引外国资本的流入来弥补其双赤字的情况，那美国肯定会进行利率调整。这是客观情况所决定了的。如果不影响，或者影响甚少，它就不一定进行利率调整。因为利率提高，它也有其他方面的负面作用。利率过高，不利于其国家资本市场的发展，还会对其国家的经济发展产生抑制作用。我想，美国会对各种情况作出综合的判断之后，作出其利率是调高或是调低的决策。

人民币的信誉度不断升高，“热钱”的大量流入，不能不防

今日中国：过去，国人只有把人民币兑换美元或其他外币，此次调息后，出现了把美元兑换成人民币的情况，是否可以据此认为人民币的信誉进一步提高了？

陈享光：可以这样认为。

一方面，人民币在国人的心目中，随着改革开放的扩大，和综合国力的提高，信誉提高了，这是不可否认的事实。现在有几种情况使得人们对人民币预期会升值，假如这次利率利息的调整之后，人民币存款利息与美元的利息之间仍有差距，相对说来，人民币存款有利。对人民币升值的预期有可能促使人们把美元换成人民币。一旦升值，他就可从中获利。加之目前国际市场美元走软，美元汇率走低。在走低的情况下，人民币的汇率在升值，相当一部分人看好人民币。实际上，是一种投资行为。我手中持有哪一种货币，要看哪一种有升值的预期。这次调息之后，人民币存款利息与美元存款利息之间的差距仍然存在。

另一方面，调息会促使外资流入，促使人民币升值。这样几个因素的综合作用，使得对人民币看好。说明人民币的信誉在提高，也使得一部分投资者认为，持有人民币可带来稳定的高收益。

此外，人民币在中国周边国家和地区流通也有一定关系。现在，人民币在相当大的地区使用便捷化了。反映人民币在这些国家地区有很高的信誉。说明人民币稳定，购买力强。特别东南亚国家经过金融危机之后，人民币在这些国家稳定，坚挺。中国的商品在这些国家占有很大的比重。一个国家的货币在国际上地位如何，最终取决于一个国家的经济地位。一个国家的经济地位提高了，这个国家的货币自然在人们心目中的地位也提高了。

今日中国：有人认为，提高利率可能会引起国际热钱进一步流入中国，您认为可能吗？

陈享光：热钱，国际上叫“hot money”。它不以投资为目的，以投机为目的。这些钱在国际游荡，一旦发现有利可图，就迅速转移，以获取丰厚的报酬。利息提高之后，它会通过很多的渠道流入中国。尽管我们中国实施资本项目的管制，但热钱流入中国的渠道还是很多的，包括直接的携带。热钱流入的程度取决于中国对资本项目管制的有效性。因为中国的资本项目还是管制的，还没有放开。国外有热钱，不能随便进入换成人民币。中国还实行对资本项目的管制，这使得国际的游资流入中国还受到相当大的限制。流入还是会流入，但不能随意流动，流入的多少，这要看我们是否能对资本项目进行有效的管制。它可能通过地下渠道流动，如地下钱庄，或进出口贸易公司，对外投资渠道流入。流入会发生，只要管制得好，量不会太大，也并不可怕。

热钱在金融市场兴风作浪，以投机为目的，以赚取差价为目的，它赚完钱就走人，会对一个国家的金融市场造成很大的冲击。所以，对于热钱，我们不希望它流入。尤其是现在。热钱的流入，一是对金融的冲击，二是对中国的外汇储备造成不正常的增加。其结果会导致人民币升值的预期进一步强化。人民币升值预期的进一步强化，又使得热钱进一步投资人民币的热情进一步高涨。这就会产生一个不良的反应。本来，人民币在国际就已经承受着升值的压力。人民币升值预期增加，就会使用得更多的人投资人民币。使得我们最后不得不改变原来那一种对人民币汇率改革的步骤或设想。

人民币进一步加息的空间是有的，但不是很大

今日中国：人民币利息有没有存在进一步调控的空间？

陈享光：现在看来，如果说，当前宏观调控能够达到预期的目的的话，我们并不指望进一步调高人民币的利息利率来调节经济运行。

什么原因呢？有几个方面的因素需要考虑的。第一个需要考虑的是，中国企业负债率高，企业的利润率，特别是国有企业的利润率并不太高。在这种条件下，如果进一步调高利率的话，会对企业部门产生极不利的影响。为什么？它通过一系列调整，国民收入在企业部门，在银行部门，家庭部门进行再分配。这种再分配的结果，会对我们的工业企业部门产生极其不利的影响。在中国企业资金利润率没有很大的改善，中国的投资能够得到控制的条件下，那么，进一步加息的空间不是很大。

第二个考虑的是，进一步提高利息，就可能使得与美国的利息的利差缩小，甚至不存在利差。如果不存在利差，国际资本会进一步流入中国，但相当一部分是短期资本，那么多短期资本流入就会对人民币的升值产生一个直接的压力。这是我们不希望看到的。因为我们本身已经承受这个压力了。

第三个需要考虑的是，考虑到价格上涨，中国利率还处于负利率。负利率时期利率的调整，要考虑价格变动的因素。后期的价格变动，是走高，还是走低。所以，这就意味着，我们考虑的是，就不能仅仅考虑是名义利率，而应考虑实际利率的变动。如果价格进一步走高的话，名义利率肯定要提高。实际利率如果要想大幅度提高，我想，空间不是太大。名义利率会随着通货膨胀利率调整而调整。但我们要考虑到实际利率，而实际利率一旦调得过高的话，产生的影响是我们不愿意看到的。

中国的投资大体上是两块，一块是民间的，一块是政府的。政府的投资，一般说来缺乏利率弹性。而民间的投资会因为利率的调整而受到很大的影响。如果利率进一步大幅度调整的话，对民间的投资产生的影响是很大很大的。

基于这几个方面的考虑，加息空间是有的，特别是名义利率，总要适应通货膨胀利率调整而调整。不过实际利率调整的空间不会太大。现在调整，更多的不是着眼实际利率，而是着眼于名义利率的调整。从这个意义上讲，名义利率的调整的空间应当适应通货膨胀率的调整，这个空间是很大的。但实际利率的调整空间不是太大。通货膨胀时期，实际利率的调整，还要考虑其他制约因素，不能只考虑一个物价一个因素。